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2018-05-28 09:22 来源:新疆日报

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  作者朱黎杰为中泰资管高级研究员。本文7000字,30张图。是关于一季度宏观经济与降准政策的超深度分析报告。

  结论:

  1. 一季度绝大部分宏观指标掉头往下,趋势非常明显,本轮经济周期的右侧应该已经出现;莫对房市表现有太高期待。

  2. 本次降准大概率下并不是货币宽松的标志,而是央行在多重货币政策目标下的一种纠结的选择;债市后续或还有机会。

  第一部分 一季度宏观跟踪

  在最具有前瞻性的社会融资规模和货币增速上,截至3月,广义社会融资规模(加入了不计入社融的政府类债券)当月大幅下跌30%,带动累计同比下滑-16.6%;从历史上来看,这样幅度的累计同比下滑也是很少见的,在过去10年中,只有在2008年、2012年一季度和2015年一季度出现过,而这几个时间点都是经济显著下滑的时候。从社融的角度,本轮周期已经非常明确进入了下行趋势。

  再来看货币增速,截至3月,M1与M2增速同比均下行,其中M1同比首次显著下滑到M2同比之下。M1增速反映企业存款的变化,对经济周期更加敏感,M1增速低于M2增速,通常都是经济进入紧缩的标志。在历史上来看,2008年年中、2011年一季度都出现了M1增速下穿M2增速的情况,2008年年中后开启了金融危机,2011年一季度后经济显著下滑,大宗商品持续下跌一直到了2015年底。从目前M1增速下穿M2增速来看,可以基本确认经济进入紧缩周期。

  经济对利率水平是非常敏感的,在一季度我们可以明显感受到企业贷款利率的持续上行,无论是反映工业企业贷款的较为准确的票据直贴利率,还是房地产基建特别依赖的信托产品利率,从2017年四季度开始都已经明显上行,而截至今年3月,我们从票据直贴利率减去PPI增速来反应企业实际贷款利率的话,工业企业贷款实际利率在过去两个季度持续上行并且一年多来首次转正,来到1.35%,实际利率的上行对经济形成明显制约。

  从价格角度,截至3月,PPI增速已经确认了下行的趋势,CPI在过去两年总体处在平稳态势。

  3月,通胀剪刀差继续以非常高的斜率回升,历史上通胀剪刀差都很好地反映了经济周期的波动,当期持续上行意味着经济将下行的概率加大。所以从价格上,我们也可以确认经济进入下行周期。

  三月份,PMI指标有所回升,但是由于PMI指标是调查性指标,其对经济趋势的指示作用虽然有,但并不明显,在经济运行过程中其波动较大,并不是很好的观察指标。市场经常对短期一两个月的PMI指标过于敏感,笔者认为是不够严谨的。

  从房地产的角度,我们观察到一季度一二线销售持续下行,三线也下滑但还是正的,但笔者认为下行趋势不变。

  截至3月,全国房地产销售面积当月销售同比增速继续下滑,但依然为正,总体来说,房地产在去年高基数的情况下依然能够保持同比为正,体现了非常强的“韧性”,市场现在已经成为口头禅的“经济韧性”,最根本还是来自于需求端房地产的持续超预期,本轮房地产销售转正开始于2015年的5月,到现在已经持续了34个月,有望打破2009年四万亿那一波房地产保持 35个月的正增长记录(2009年2月到2011年12月),可能成为中国至今历时上最长的一波房地产繁荣。

  如今,房价只涨不跌已经成为了一种全民信仰,依稀记得2010年、2011年的时候,市场上还有一些坚定看空的声音,电视台上还有一些房地产大佬激烈争论所谓“楼市拐点论”,部分经济学家还会出文章警示风险,部分甚至言词犀利,然而到这一轮周期,尤其在2016年国庆后严厉调控之下2017年依然出现了成都、西安等城市的翻倍涨幅后,目前已经听不到有名望的学者、企业家、分析师再来看空了,打脸打得太多了,已经没什么好讨论的了。

  然而,我认为在很多时候,当我们面对一个复杂的问题,常识往往比逻辑来得更加有力量。我们简单做个计算题,如果我们的房价在未来10年再维持过去这样10年10倍的速度,也即年化25%左右的增长,那2028年北京、上海、深圳普通中产住宅的房价大约是60-70万一平方,杭州大约是40万-50万一平方;这个好像很夸张,那我们降低下假设,如果未来10年只保持年化10%的增速,也即涨2.6倍,那么到2028年北京、上海、深圳中产类房价大约是均价16万-20万一平方,杭州大约是10万-12万一平方;我国目前一线城市中产类住房的价格略低于纽约,大约是纽约的80%-90%左右,但品质与纽约有较大差距,且纽约没有限购限贷(笔者不敢去想象如果现在京沪放开限购限贷会是什么样的情景)。

  那么,我们面对房价这样一个很复杂的问题,用常识想一想,第一,上海的地位和纽约的地位,哪个更强?第二,树会长到天上去吗?

  如果我们回顾下过去一个甲子以来太平洋对岸这个全世界最发达的国家的房地产销售,到2017年底,美国的房地产新房销售与一个甲子以前的销售数据是一样的,而与高潮时候的2008年比,只有2008年时候的不到50%。

  从我们获得的标准普尔纽约房价指数来看从1987年计算到2007年,总共增长了2.63倍,年化收益3.27%。其中1987年到1997年,2007年到2017年,连续两个十年,纽约房价0涨幅,2007年至今还是跌的。要知道,这是纽约,上海再牛终究还只是中国人的上海,而纽约则是全世界的纽约。以史为鉴,常识很重要。

  回归正题,我们拆开一季度的销售数据,一二线城市增速继续为负,其中二线降幅较之2017年有所收窄(-10%),一线则依然跌幅较大(-35%)主要受制于预售证发放较慢,三线增速依然为正7%,在下行趋势之中,笔者预计随着信贷收紧、棚改货币化边际弱化、居民财富透支效应逐渐显现,三线城市全年增速为负是大概率的事情。

  不同的意见认为,我们现在的库存水平处在一个较低的水平,所以房地产的销售是不会下来太多的。的确,如下图,我们以历年新开工面积累计与历年销售累计作为库存指标的话,如果考虑住宅中有5%非住宅面积(底层商铺等,5%的数据为非常粗略的估算,难以准确),我们看到房地产的库存目前已经来到了2011年初的水平,而如果我们不考虑底商的话,则现在在2012年初的水平。

  低库存是现在看多房地产的一个很重要的逻辑,然而我们必须清楚几个事情。

  首先,2011年年初的时候,库存水平绝对值高不高?事实上彼时是四万亿后经济下行的开始,库存是高的而不是低的,我们现在库存回到了2011年初或者2012年初的水平,并不是说,我们的库存太低了所以必须补库存,这个逻辑是站不住脚的;

  其次,我们从库销比来看,我们计算库销比的时候,用的销售数据是过去一年的销售数据,而2017年是历史最高峰的销售,用这个数据看,我们的库销比很低,但一定要明白,房子不是快速消费品,房子买了不会消失,在全民一致预期带来的销售透支以及2017年609万套的棚改货币化带来的高潮后,今年销售的下滑是几乎确定的事情。居民的杠杆这两年加的非常快,目前居民负债已经不比2008年、不比2011年、不比2014年了,一旦预期反转,销售的下滑也会很快,具体多少很难说,但未来两年如果政策没有太大变化,继续现在房住不炒的总基调的话,新房销售下滑20%甚至更多可能属于很正常的事情。其实,就算下滑20%,我国的住宅销售面积也高达11.6万亿平方米,相当于2013年全年的住宅销售面积,而从销售额来说,2017年11万亿的销售额即使下滑20%也高达8.8万亿,远超2013年那波小周期6.8万亿的总额。

  所以,目前的库存水平,我们最多只能说是回到了一个“正常”的水平,而不能说,我们现在的库存太低了,要补库存——房子不是快速消费品,常识很重要。

  从房地产投资相关数据来看,截至三月住宅房屋新开工增速当月回升到20%以上,累计同比依然在10%左右,市场目前看多的声音中一个重要逻辑就是新开工依然好,经济是没问题的。

  然而我们从更领先的指标看,截至3月,房地产当月开发资金来源已经转负,累计同比也持续下滑,当房地产企业的资金受到限制后,其后续新开工和房地产开发投资亦会受限,笔者预计二季度开始我们能够更明确地看到房地产新开工增速数据的趋势性下滑。

  至于市场经常讲的房地产开发投资数据,这个数据包含了拿地的数据,而一方面开发商拿地的往往是滞后于销售的,是开发商情绪高涨的一种体现,另一方面开发商拿地缴费并不是一次性缴纳而是分次缴纳,所以会带来部分拿地高峰数据的滞后,因此房地产投资的数据常常不具有太大前瞻意义,在历史上更多是一个后验指标。而即使是土地购置方面,目前的增速也已经开始下滑。拿地数据可能有所反复,但总体趋势是不会有大的变化的。

  基建方面,今年国家要求地方政府去杠杆的力度很强,虽然尚未公布官方数据,但从湖南、新疆等地近期出现的严厉限制新开项目的情况看,基建今年是不应该抱有太多期望的,边际是愈加趋严的。笔者跟踪的一家企业做了一个“云轨”产品,给三线城市做轨道交通用,物美价廉深受地方政府欢迎,公司原本预计2018年销售额在200亿以上。然而随着国家收紧地方政府新项目,国家的审批速度急速降低,目前公司已经大幅下调云轨产品2018年的销售预期至不到原来的1/4。通过这个微观的现象,我们也可以感受到今年中央对地方政府去杠杆的决心。

  出口方面也逐渐趋弱,截至3月,外贸出口先导指数见顶回落,出口交货值、出口金额都在下行趋势。

  截至4月13日,反应航运热度的CCFI指数高位开始明显回落

  综上,我们基本可以下结论说,一季度已经确认了本轮经济周期的拐点,接下来的问题是下行幅度的问题。

  第二部分 对本次降准的思考

  再来谈一下上周二降准的事情,应该说,这次降准,大超全市场的预期,超预期的点有两个:

  首先,是时间点大超预期。我们从历史上来看,2018-05-28开始降准,3个月内降准4次,彼时是国际金融危机已经全面发酵;2018-05-28降准,彼时经济是从2011年初开始掉头往下,到2011年底经济动能已经显著失速;2018-05-28降准,彼时经过2014年全年的房地产下行,经济承压严重,全市场普遍悲观。然而站在2018年4月中下旬的现在,虽然我们已经看到了经济动能的向下,但最多只能说是刚刚开始,还远没有到失速的时候,部分数据(房地产拿地、新开工等)甚至还显示出一定的韧性(笔者并不认同“韧性”,但这是市场流行的看法)。在这样一个还没有大风险的时候就降准,时间点超预期。

  其次,是降准力度超预期。本次降准力度100BP,一般降准都为50BP,在过去10年间,降准超过100BP的只有两次,分别是2018年12月和2015年4月,均为经济十分困难的时候,而现在在经济下行才小荷才露尖尖角、还在“去杠杆”的时候,就不仅降准,而且一降就降100BP,实为令人震惊。

  如此超预期的降准,就需要冷静思考了:央行到底在想什么?

  从央行自己的说法中,这次降准的13000亿资金中,9000亿置换二季度到期的MLF,4000亿是用于支持中小企业贷款,并指出保持货币政策中性不变。然而,市场并不会这么简单地相信,毕竟,置换MLF,把短期限资金置换为长期限资金这就是一种宽松,而所谓4000亿给中小企业贷款,问题是,银行不傻,都是嫌贫爱富,中小企业贷款风险大,谁敢说这4000亿就会流入中小企业而不是最终又通过各种方式到了房地产和政府项目手里呢?

  那么,是否如一些市场投资者所说的,央行本次降准已经在释放货币政策边际宽松的信息了?我认为也不尽然。

  第一,在降准当日,央行对MLF利率进行了上调5BP的操作,“降准+加息”的组合,这本身有政策上对冲的意味,不希望释放给市场过多的宽松信号;

  第二,今年要降低政府杠杆、抑制居民杠杆增速过快,前者是限制政府各类项目,后者是限购限贷、抑制投机性需求,这些核心的产业政策尚未放松,而且还在持续加紧,从这个角度来说,我们不能就认为央行货币政策宽松了,毕竟仅仅基础货币宽松是不够的,只有货币乘数能上来,才算真正的宽松。

  第三,本次降准释放的13000亿资金中,9000亿是替换即将到期的MLF,实际多释放的是4000亿,并且4月还有缴税高峰带来财政存款增加的影响,这与无条件的降准相比,还是有一定差距的。

  所以,在目前已有信息下就认为央行已经改变了货币政策中性的取向,我觉得至少证据是不够充分的。

  笔者认为,本次降准,是在央行在“既要金融去杠杆、又要银行体系稳定、还要支持实体经济”的多重目标下纠结找平衡的结果,核心目的是两个:

  1. 缓解银行表内负债压力,助力银行体系“拨乱反正”;2. 防止实体融资成本过快上涨,稳定经济预期。

  2017年股市出现了“漂亮50+要命3000”的结构性行情,这种行情在今年的债券市场上得到了复制,也就是,利率债利率、货币市场利率一季度见顶回落,而信用债、表内贷款、居民房贷、信托贷款利率等持续上行。我们知道,真正影响实体经济的不是利率债利率和货币市场利率,而是信用类贷款利率,如果信用类贷款利率上行较快,对实体经济的抑制就会明确显现。我们说2017年经济有韧性,那么如下图,我们看信用类利率水平的话,2017年的贷款利率、信托利率、房贷利率等,事实上直到四季度才开始显著上行,之前的三个季上行并不明显,而上文已经提到了工业企业实际贷款利率在彼时依旧为负值。

  所以,2017年虽然国债利率持续上行,但对经济的抑制作用还没有特别明显。但从去年四季度开始到今年一季度,当信用类贷款利率持续上行,而同时工业品价格下跌,使得实际贷款利率转正以后,其对经济的影响就显现出来了。.在利率持续上行的情况下,我们看到了反映经济的领先指标社会融资规模增速、M2增速在3月份都大幅低于预期,M2增速甚至已经来到了历史的最低位,如果不考虑口径调整因素的话可能M2增速在3月大概率已经跌破8%了。中央经济工作会议明确2018年的任务之一是“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”,虽然2018年没有明确M2增长的目标,但8%这样的M2增速可能已经探到了政策的底线区域,而经济若下滑过快,也是不是政策制定者希望看到的。

  从政策制定者的角度来说,希望看到的是金融体系的“拨乱反正”,所谓“乱”就是银行体系自2011年以来扩张过于迅速的同业业务和表外理财业务,所谓“正”就是银行传统的表内存款、表内信贷业务。经过2016年以来一系列的金融严监管政策,金融去杠杆确实取得了一定的成效,比如,进入2017年后,银行理财产品余额从过去的一路狂飙到不再增长,反映银行同业业务规模的“股权及其它投资”项目也不再增长。

  然而,理想很丰满、现实很骨感,政策想把钱赶回表内,但在压制了同业和理财后,银行体系今年却出现了表内的“负债荒”。究其原因,首先,在地产、基建政策收紧,利率持续上行的情况下,由资产创造存款的链条不再顺畅,企业存款余额增速明显下降,社会融资规模余额与M2增速的差值自2017年以后一直维持在2%以上,最高的时候一度达到4.5%,最近一个季度才由于融资的增速下滑,剪刀差有所收敛。但这样的剪刀差维持一段时间后,就容易带来银行负债端的压力加大。

  在零售端,银行则普遍留不住存款,之所以留不住,是因为表内存款利率和表外理财利率之间的鸿沟越来越大。目前银行3个月存款实际利率一般在1.4%-1.5%,1年期存款的实际利率在1.95%-2.25%之间,而目前的货币基金利率都在4%-4.5%左右,理财利率则在5%以上。面对如此巨大的利率差距,以及移动互联网理财(主要是支付宝和微信钱包)普及后理财意识下沉到三四线城市和农村,银行表内想留住低成本的存款变得越来越难。

  也就是说,国家希望银行降低同业业务、理财业务,回归银行普通存款和贷款,但是这个过程在市场利率与存款利率差距较大的时候是很难办到的,市场会用脚投票。既要打击理财、非标,又要不让经济快速下滑,就必须让资产能顺畅回表,通过降准来替代之前的MLF,让银行可以有更多、更长、成本更低的钱去发放表内贷款,显然是可以缓解目前银行体系过于紧张的负债压力,同时也可以降低货币市场的利率,让存款利率与货币市场利率不至于差距过大,双轨制的利率逐渐并轨也是国家的希望。事实上,截至3月底,目前我们的MLF存量高达4.9万亿以上,本次降准替换后依然有4万亿,所以未来如果继续出现通过降准替代MLF的方式,是不应该感到奇怪的。

  总结来说,我认为本次降准,是央行在货币政策多目标状态下的一种不得已的行为,目前去杠杆还在进行当中,经济也没有到失速的时候,货币政策在此时谈宽松尚显过早。

  对于债券来说,笔者在今年年初的宏观展望报告(火线评论丨2018宏观展望1万字!炒房的请看前面7000字,做债的可以再看3000字! )中明确看好今年债券市场的行情,并认为是全年大类资产中确定性最高的品种。尽管如此,截至目前债券市场利率快速的下行还是超出的笔者的预期,尤其是降准后的一个交易日十年期国债利率单日巨幅下行了20BP,我认为已经反映了极其乐观的预期,有透支的风险,叠加二季度有大约2万亿元的利率债净投放,远高于一季度三四千亿的量,所以我认为站在现在的时点往后看两个月左右,国债期货的风险收益比不高。但是,由于全年经济下滑的是大概率的事情,而需求端才是决定债券市场走势的最根本力量,所以,如果后续债市有所回调,将为踏空的投资者提供很好的买入时点。

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